在人类历史上，没有哪国货币像美元一样大行于天下。1973年布雷顿森林体系“崩溃”前后，世界经济政治发生了些什么？美国为维护布雷顿森林体系曾做了些什么？美国等在浮动汇率时代采取了哪些因应措施？《时运变迁》（Changing Fortunes）一书回答了上述问题。此书虽印于二十年前，在人民币“风起云涌”的当下，重温布雷顿森林体系“崩溃”的历史脉络和细节，别有滋味、发人深思。

美元崛起系于国运

事无突如，物不骤至。布雷顿森林体系作为美国的胜利，早有铺陈，美元国际化已在国家实力、理念和国际规则谈判等方面做好了铺垫。20世纪20年代是美国的“黄金时代”，美国不仅跃居头号工业大国，而且借助于强大的信贷体系，成为世界最大债主。“罗斯福新政”成功地抹去“大萧条”的阴影，更破除了孤立主义的魔障。凭借完好无损的工业、高水平运行的经济金融体系，以及军事和技术优势，美国在“二战” 后登上“世界之巅”。1945年美国产出占世界总产出的40%，拥有所有官方储备9.65亿盎司黄金中的60%，惟有美国有能力、有兴趣帮助盟国迅速重建经济，俨然西方世界惟一的“白马骑士”。综合国力、“钱袋子”加上“脑瓜子”，美元焉有不崛起之理？

以关贸总协定和布雷顿森林体系为代表的战后体系建立了货币、贸易、发展等三大国际制度安排和合作框架，不论是范围还是视野，皆史无前例，其缔结堪称“政治奇迹”。这些安排的理论基础是美国人所倡导的以非歧视待遇和削减贸易壁垒为核心的“多边主义”，以及信奉市场的自由经济体系思想，但这些理念在当时并非国际共识。自由贸易体系取代大英帝国“特惠制”体系，主要由美国和英国谈判达成，过程虽大为简化，但暗含着新旧“霸主”的激烈交锋，来自两国国内的质疑、反对声亦不绝如耳。英国舆论强烈怀疑以开放的多边贸易为基础的体系是否符合英国利益，在政府内部，作为英国19世纪政策标志性特征的自由主义经济理念复苏，但政府之外，来自右翼的压力要求实施保护和特惠，左翼力量则要求采取自给自足的措施，以使规划和管制方案与外界绝缘。美国国内也面临强大的孤立主义、自给自足、地方利益和自由放任等倾向的干扰。幸运的是，时势比人强，美英的“缔造者们”都致力于切实有效、富有建设性的国际主义和多边主义，开创了以合作方式解决国际问题的组织架构，使得真正战胜经济民族主义和“以邻为壑”政策成为可能。

构筑布雷顿森林体系的“美元防御圈”

布雷顿森林体系的启动和运行并不如美元崛起那样顺畅无阻。布雷顿森林体系要求各国以黄金或另一种能够转换为黄金的货币来确定本国货币的汇价，且本国汇率的波幅升贬不能超过1%，美元因惟一可自由兑换成黄金（每盎司黄金35美元）而居于关键地位。这既是美国的特权，但更是美国的义务。布雷顿森林体系在1958年由象征成为现实，此时欧洲完全从战争中恢复。随着日本和德国的经济总量和工业实力迅速壮大，美国的超强经济实力此消彼涨，维持美元与黄金的平价和可兑换性渐渐成为美国巨大的政策约束和包袱。

1958年，美国国际收支出现大规模赤字，经济出现很短但严重的衰退，短期利率一度降至2.5%，外国货币当局将美元兑换成黄金的需求大大上升，当年美国即丧失22.5亿美元黄金，相当于其黄金储备的10%。1960年肯尼迪政府上台前后，美国经济再次严重衰退，警钟又一次敲响。时任美国财政部第三号人物的是负责货币事务的帮办鲍勃?鲁萨，正是他想出了许多加强和保护货币体系的具有创造性的技术措施，提出美国要构筑“保卫美元和整个体系的内外防御圈”。

外部防御圈的关键是国际合作。20世纪60年代初期迎来了建立国际机构的第二次浪潮，1961年欧洲经济合作组织扩展成经济合作和发展组织（OECD）。一个更重要和积极但不为人所知的组织是所谓第三工作小组，与会人员主要是十国集团的成员国的财政部和央行官员。人数不多，但聚会频密，每6周或8周一次，评论各国经济和金融发展，解释本国政策，甚至暗示即将采取的政策计划。这种非正式、非公开的国际沟通机制在增进彼此信任、协调立场、沟通政策的作用不可小觑。1962年初，十个大国同意建立以60亿美元作为信贷限额支持国际货币基金组织的“借款总安排”（即十国集团的前身），其中美国出资20亿美元。另一项重大创新是美国破除多年的禁忌而介入外汇市场，干预资金的重要来源是主要央行和财政部建立的“互换网络”，彼此进行短期贷款融资。美国创建了“鲁萨债券”，当一个国家想兑换多余或不愿持有的美元时，美国可向该国货币当局借取该国货币来代替黄金。美国等国建立“黄金总库”，彼此的黄金买卖以议定公式定价。

国内防御圈的重要手段则是从1963年开始采取各种汇兑限制措施。肯尼迪总统要求对政府的所有海外开支进行评估，建立“黄金预算”，越来越多的国际开发援助、外国武器购买与美国的出口挂钩。欧洲资本市场既滞涩又低效，旺盛的欧洲及其他国家借贷需求只能在纽约来满足，导致美国资本项目出现较大逆差和美元外流。美国出台《利息平衡税法》，对资金外流特别是纽约的国外贷款和新债券加征1%的利息税。1965年3月，政府要求银行“自愿”削减海外贷款，其后这一做法扩大到美国公司海外投资。美国财政部甚至劝说外国货币当局在美国存放一年以上的资金，以便在国际收支上被统计为长期资本流入。这些管制增加了国外的美元储蓄，滋生了庞大的欧洲和离岸美元市场。

“美元防御圈”发挥的作用有限，相反布雷顿森林体系和美元面临的挑战日益高涨。美国在世界产出中的份额从1950年的35%下降到20世纪60年代末的27%，美国国际收支赤字不断扩大，最初人们担心的“美元短缺”成为“美元过剩”。1960年，比利时经济学家罗伯特?特里芬指出了布雷顿森林体系与生俱来的宿命——“特里芬困境”：全球贸易扩大势必要求美国通过逆差加快输出美元，但美国逆差持续下去，将损害美元的信心乃至整个布雷顿体系，其结果必然是不稳定。1965年2月4日，法国总统戴高乐公开批评美元体系给美国提供了过度特权，解决办法是重返金本位制度。这一挑战的直接成果是在1967年9月国际货币基金组织年会上，美国财政部长福勒有关创立特别提款权（SDR）的提议获得通过，冀望由十国集团集体控制的SDR能够充当黄金和美元的替代物。

1967年11月，英国工党政府挣扎三年的英镑不贬值“保卫战”宣告失败，大量黄金通过“黄金总库安排”从官方储备流失到私人手中。私人市场的黄金交易自行定价，美国无意也无信心维持黄金的市场价与官方价大体相当。最重要的是，美国因越战而出现巨额赤字和通货膨胀急升，以弗里德曼为代表的自由市场经济学家支持浮动汇率的声音越来越大。1970年美国财政部的一份内部测算认为，美元需要大约贬值10%至15%才能恢复均衡。美国内外政策的冲突不断激化，布雷顿森林体系已然大势东去。原美联储主席沃尔克的一位老友曾戏言他，“一生的所为就像一部长篇小说，其主人公所做的努力只不过是使美国国际地位的衰落显得更为体面和有序而已”。沃尔克对此未必全然赞同，但也坦言，“美国确实日益感到在管理货币事务和美元地位方面越来越被动”。

“史密森协议”和“牙买加协议”：向浮动汇率制度过渡

1971年8月15日，美国总统尼克松宣布不再对官方所持美元自由兑换成黄金，这是“尼克松新政”的一部分，其他政策包括暂时冻结工资和物价、一揽子税收和支出削减计划、对进口额外征税等。这本是权宜之计，但却成了“超级美元”衰落的开端。

颇具讽刺意味的是，8月15日晚上总统演说后，沃尔克“对高超政治家所能做的事有了很深的领悟”，因为他曾担心暂停黄金支付会被美国人看作是种耻辱，“但尼克松先生的表现及财长康纳利星期一新闻发布会上大量的炫耀之词，把耻辱当作了胜利和新的开端” 。从金融角度出发的人认为美元稳定和坚挺对于美国维持在世界上的广泛作用十分重要，这种想法必须纳入决策考虑。而以美国总统为首的那些负责安全事务的人则倾向于视美元问题无关痛痒。约翰?康纳利后来干脆挑明了那句名言，“美元也许是我们的货币，但却是你们的问题。”

1971年布雷顿森林体系崩溃后的近20年里，西方主要国家曾就有关国际货币体系和汇兑安排先后达成过四个著名的国际协议，即1971年12月的“史密森协议”、1976年1月的“牙买加协议”、1986年9月的“广场协议”和1987年2月的“卢浮宫协议”。这几个协议一脉相承，是“超级美元”走下神坛的四个节点。“史密森协议”由十国集团为因应“尼克松冲击”的协调行动，于1971年12月18日达成，因谈判在华盛顿史密森学会主楼举行而得名，其核心内容有三：美元对黄金贬值8.5%，黄金价格从每盎司35美元上升为38美元；主要货币集体对美元升值，其中德国允诺升值13.57%，日本16.88%；各国汇率围绕新平价的波动区间从上下1%扩大至2.25%。“史密森协议”的目的在于恢复汇率平价体系和可兑换性，但增加了汇率灵活性这一重要因素。这是布雷顿森林体系建立以来美元第一次对黄金重估、主要发达国家货币第一次集体对美元贬值和大幅扩大汇率浮动区间，标志着浮动汇率时代到来。

浮动汇率的“盒子”一旦打开就无法再合上。美国国际收支继续恶化，美元大量外流，美国国内通胀压力因1973年农作物世界性短缺及石油危机等因素迭加而急剧上升，美元和国际汇率的不稳定性日益加剧。到1973年2月只剩下日元、德国马克和荷兰盾保持了史密森协议中规定的中心汇率。各国已经意识到在可预见的未来没有重归固定汇率体系的希望了。

在这紧要关头，西方主要国家的国际协调无论频度还是力度都是空前的，七国集团、五国集团、第三工作小组等机制作用愈加重要。1976年1月国际货币基金组织理事会达成“牙买加协议”，正式确认浮动汇率制合法化，成员国可自由选择汇率制度；黄金非货币化，取消黄金官价，黄金不再清算国际成员国之间及成员国与国际货币基金组织（IMF）之间的债权债务；提升特别提款权的地位。从此，黄金正式告别国际货币体系。布雷顿森林体系赋予了美元以独特的主导地位，但尚不是美元本位制，只有当美元与黄金的可兑换关系彻底终结、黄金非货币化后，美元本位才真正确立。

遗憾的是，美元本位制并非以美元坚挺的姿态登场。石油危机、经济衰退、恶性通货膨胀、巨额国际收支赤字使得美元一直动荡不定且日趋疲弱，1978年10月，美元对其他主要西方货币的汇率跌至历史最低点，从年初到10月底，美元贬值近四分之一，通胀率升至9%，在10月的最后一周，美国和其他国家花了60亿美元以支持美元，但贬值仍在继续。美国卡特政府正式明确支持强势美元的政策立场，时任纽约联邦储备银行行长的沃尔克作为主角之一策划启动“紧急保卫美元”的一揽子计划，规模达到前所未有的300亿美元：与德国、日本和瑞士央行的货币互换限额提高到150亿美元；通过“卡特债券”举借100亿美元外币，打破了美国不在国外私人市场举借外币的惯例；动用20亿美元特别提款权，从IMF提取30亿美元。1979年8月6日，沃尔克出任美联储主席，实施治理恶性通胀的三大紧缩措施：将美联储对银行的贴现率提高1%；要求银行增加准备金，减少可贷资金；货币政策由控制利率转向货币数量，允许利率自行寻找适当水平。很快，市场利率一路攀升，在几乎两年的时间里每天上下波动几个百分点，到1981年下半年达到顶峰，当年6月联邦基金利率高达19.1%，8月份银行优惠贷款利率（primary rate）高达20.5%，美国经济在1980年、1981年和1982年都在衰退中苦苦挣扎，失业率达到11%的战后最高水平。

到1981年1月的半年里，美元反弹即超过20%。美国工业的国际竞争力被严重削弱，经济复苏的动力逐渐枯竭。发展中国家在20世纪70年代后期大量举借国外贷款，1982年底高达3620亿美元，其中三分之一来自美国的银行，墨西哥等拉美国家因美元大幅升值而出现偿付危机。1985年，美国从1981年有1410亿美元国外净资产的债权国成为1110亿美元净负债的债务国。

“广场协议”和“卢浮宫协议”：走向宏观政策国际协调

1985年9月的“广场协议”是对美元过度升值的国际联合干预和“纠正”。据日本国际通货研究所理事长行天丰雄回忆，日美间广场协议的第一次提议是美国财政部部长贝克于1985年6月访日时向时任日本大藏大臣竹下登提出来，双方在7月巴黎会议和8月夏威夷会议继续磋商，在9月中旬伦敦五国集团副手会议上结束，最终提交9月22日纽约广场饭店举行的五国集团财长和央行行长会议。协议签署后，美国、日本、联邦德国、法国和英国开始联合大量抛售美元，到10月底仅美国就抛售30多亿美元，短短三个月美元贬值25%。此后不到三年里，日元对美元的名义汇率升值一倍。协议实施后的五年，日本股价每年以30%、地价每年以15%的幅度增长，远高于5%的名义GDP增幅，经济泡沫越吹越大。

广场协议只是明确了汇率政策和五国联合外汇干预的义务，并没有讨论货币政策，更未涉及各国深层次的经济政策。美元如愿贬值，但美国贸易逆差和日本贸易顺差仍在扩大，国际经济失衡的矛盾以及由此带来的政治压力依然是个困扰。不过，国际协调并未停步，视野开始转向如何协调制定新的宏观政策来改善国际性的收支失衡。1986年5月的东京首脑会晤就如何协调达成了基本协议，1986年2月七国集团财长和央行行长在法国财政部所在地——巴黎卢浮宫侧厅举行会晤并达成“卢浮宫协议”，建立了更加制度化的框架。会议公报第一次承认美国外汇失衡状况不能再继续，有必要改变顺差国和逆差国中储蓄和投资之间的平衡状况，建立新的监督机制，即每个国家都制定中期规划，采用通胀、经济增长、利率、国际收支等指标监控经济是否在控制范围内，一旦偏离，该国要与集团其他国家磋商。七国集团还有类似“汇率目标区”的安排，当时德国马克和日元对美元的汇率分别是1.825和153.5，双方都要尽力把汇率波幅保持在上下2.5%，如果超过，七国将采取一致性外汇干预，如果市场汇率波幅达到上下5%，七国集团将商议修正波幅的可能性。七国保证提供120亿美元可动用款项。

正如行天丰雄所言，成功的国际政策协调需要具备四个条件：一是参与国之间紧密而相互依赖的关系；二是对某些宏观经济政策协调将带来的既定成果要有共同的理解；三是必须建立一个持续的协调过程并加以保持；四是成员国必须强烈地意识到协调行动给各国带来的好处要比袖手旁观强得多。遗憾的是，在上世纪80年代末，除了第一条，其他三条并不充分，这使得“卢浮宫协议”等国际政策协调并没有起到多大作用，外汇市场越来越不稳定，美国与日本、德国在货币政策等方面的分歧日益加深。终于在1987年10月19日，全球股市遭遇“黑色星期一”，日本泡沫经济在1989年破裂，陷入长期经济衰退。

上述四个协议见证了“超级美元”衰落及其背后的国际协调历程。从储备货币和国际交易货币占比看，美元地位下降最显著的时期是1978年-1991年和2001年-2010年，前一阶段是日元和德国马克崛起，后一阶段是欧元诞生后地位快速上升。1992年-2000年，得益于美国经济稳健增长，美元下降趋势出现反转。

整个20世纪七八十年代，美国与日本在汇率和国际收支等方面的政策协调始终是国际货币金融领域的重点和焦点。毫无疑问，日本的政策制定受到了来自美国的外部压力的影响，日本甚至有个叫“外压”的专门名词。中国国内不少人认为，“广场协议”是美国强加于日本的，对日本泡沫经济的形成与破灭为害尤甚。在行天丰雄看来，日本在所谓“外压”下采取的措施大部分有益于日本，只是日本的政策制定者们——既有政治家也有技术官僚——养成了滥用“外压”的习惯，他们借用外部压力进行难度大而不得不做的改革，免去了很多艰苦而必要的游说和解释，以促使人们明确接受通常是痛苦的经济改革。而美方一些政治人士也认为和日本打交道的最佳而惟一的方式是向其施加压力，避而不谈纠正自身庞大的赤字问题。这种互动模式事实上有碍于两国间的相互信任和合作。此论中肯，后来者不可不诫。

对人民币国际化的启示

光阴荏苒，距离《时运变迁》所讲述的故事已过去数十年，中国已取代日本成为世界第二大经济体，人民币成为国际货币已是一种政策愿景。知往鉴来，深思《时运变迁》不无裨益。

其一，国际货币的竞争格局反映国际政治经济关系的大格局，人民币国际化亦然。战后“超级美元”衰落与欧元和日元国际地位上升的此消彼涨，实质是美国与欧共体（欧盟）、日本的关系日益平等化，全球经济和货币实力的平衡性上升，人民币的崛起也会循此路径。但人民币不会是美元、欧元的挑战者，而是既竞争又合作。货币国际化本身是“表”，“里”却是一国经济体量、产业竞争力和技术优势、全球体系“嵌入”度、制度甚至军事等诸多因素。从这个角度看，人民币国际化路途尚远，宜加快练好“内功”，完善市场经济体制，增强产业技术实力和创新能力，构建有深度和广度的金融体系和稳健的人民币“资产池”，提升宏观经济调控能力，保持稳健的财政金融秩序。惟此，才能真正夯实海内外对人民币的信任和信心基础。

其二，国际货币国看似享有铸币税等好处或特权，但更重要的是须担负特殊而巨大的责任和义务。宏观经济和货币政策的内外协调始终是国际货币国面临的巨大难题，不仅要求该国稳定本国宏观经济、币值和汇率，而且必须能及时向国际市场提供足够的流动性。表面上，“超级美元”终结的本质是美国国际收支持续大额逆差，国际美元政策与美国国内经济政策的冲突难以有效调和使然。人民币国际化程度逐步提升，中国的责任和义务将增大，内外政策协调日益复杂，一定条件下甚至可能制约国内经济目标的实现和政策工具的使用。在稳步推进金融开放的同时，宜加强对内外政策可能面临的冲突、政策选择等研究，完善宏观和货币政策调控的框架、传导机制等，提升管理宏观经济和平衡内外经济的能力和水平。人民币国际化意味着中国的央行必须有足够的意愿和能力发挥类似功能，支撑人民币的国际信用。

其三，国际货币问题之所以重要，根本原因在于各国汇兑安排事关全球公平竞争、自由贸易和多边体制的成败，人民币汇率的相对稳定将日益重要。追求稳定性是人类社会的天性。如《时运变迁》所揭示的那样，布雷顿森林体系是国际社会寻求汇率关系稳定的制度探索，虽以美元与黄金脱钩、国际汇率进入浮动时代作结，但绝大多数国家对其汇率并未放任自流和完全自由浮动，追求汇率相对稳定仍是政策导向。2008年的国际金融危机重创了很多国家的经济增长模式，“防御性干预”汇率正成为一些国家走出经济停滞的重要政策选项，竞争性贬值的全球“货币战争”并未杞人忧天。随着人民币的国际化，中国在维护国际汇率相对稳定方面的责任将越来越大。目前，人民币汇率形成机制尚未完全市场化，国际资本流动之频繁、规模之大前所未有，投资、投机交织的资本流动已取代贸易流动成为决定货币关系的主要因素。认定均衡汇率水平如同认定一个女孩是否漂亮一样，“只有你见到一个，才能认出一个”。只要国际收支持续存在较大顺差，人民币汇率的争议压力就不会停息。因此，应进一步完善人民币汇率形成机制，优化维护人民币汇率相对稳定的中期策略。

其四，国际货币体系的重要功能是强有力和有效地调整和纠正各国国际收支失衡，中国需要更深度地参与国际协调机制。国际货币体系从固定汇率转向浮动汇率过程中，美国起到了核心作用。美国、日本、欧洲等在国际货币体系出现重大变化时折冲樽俎，国际协调包涵着各自立场、目的、主张以及讨价还价等大量细节，贸易盈余国和赤字国严重的金融失衡给国际货币体系带来巨大压力。战后自由贸易和多边主义体制运行70多年来，国际协调的机制化安排日益发展，20国集团的宏观政策和国际金融机构的货币金融协调等机制的作用正不断提升。在人民币国际化的过程中，中国不可避免地需要更加深入、频密、多层次地参与双边和多边的国际协调，深度参与国际经济金融治理，宜在战略、人才、技术、法律等诸多方面多做“功课”。